- В чем ошибается Банк России? С таким вопросом обратилась Элина Тихонова к Герману Грефу на Финансовом конгрессе Банка России . Откровенный ответ главы Сбера: ▪️ Ассиметрия рисков . ЦБ считает, что риски инфляции и переохлаждения экономики находятся в равновесии. Сбер и большинство в зале не согласны с этим. ▪️ 4 квартала снижения инвестиций. Вытаскивать экономику тяжелее и дороже из ситуации стагнации. ▪️ "Наши кредитные комитеты превратились в комитеты по проблемным активам". ▪️ Безработица не тот показатель, который отражает риски инфляции. Есть противоречие с позицией Банка России, который не отвечает за экономический рост. ▪️ Культура не соглашаться с общепринятой позицией считается у нас дурным тоном. Я поддерживаю альтернативные точки зрения... В чем ошибается Банк России, по моему мнению: ▪️ Эльвира Набиуллина назвала цифру 19 трлн руб. льготных кредитов бизнесу. Якобы каждый четвёртый рубль льготируется. И это причина сделать ставку высокой для всех. Это новая цифра, которой раньше не называлось. На самом деле, 19 трлн - не 1/4, а 1/7 совокупного кредита компаниям 130+ трлн, включая финансовые компании и облигации, и 1/10 от 200+ трлн всего рублевого долга в экономике с населением и государством. Но и без этого цифра завышена в ~2 раза, либо включает льготный кредит населению. По статистике средних ставок по выданным кредитам нефинансовыхэм организациям не может быть такой величины льготных кредитов. В последнее время средние ставки на уровне КС. Допускаю, что ЦБ включил в льготные кредиты проектное финансирование застройщиков (10 трлн), где ставки технически ниже из-за учёта остаков на эскроу. Если так, то это методологическая ошибка. Проверить можно по бюджету. Если бы в реальности 19 трлн бизнесу льготировались, то к 2 трлн компенсаций банкам по льготной ипотеке добавилось бы до 3 трлн по кредитам бизнесу. Но похожего роста расходов федерального бюджета в 2025 не наблюдалось. Кроме того, я знаю из практики, что льготы по многим официально субсидируемым кредитам не дошли до бизнеса - не нашлось денег в бюджете. И, конечно, странно не видеть первопричину проблемы : - Высокая ставка стимулирует брать льготные кредиты. Льготная/семейная ипотека в 2023-2025 это хорошо доказали. - Также процентные доходы и расходы в экономике создают проинфляционную ассиметрию рисков. Их пока никто не пытается включить в модельный аппарат ДКП и бюджетной политики. Кривая ОФЗ в длине ушла на максимумы выше 16% годовых и показала рекорды по крутости уклона. Это все следствия явной раскоординации ДКП и бюджетной политики. Чувствуется "слаженная работа" по обеспечению устойчивости траектории госдолга и высоких доходов его будущих держателей. PS. Хорошее начало для более жарких дискуссий на Финконгрессе. Трансляцию можно смотреть тут @truevalue
TrTruevalue
КатегорияOtherЯзыкRUДобавлен06 июл. 2026 г.КачествоПроверен
Подписчики1.3K
Сред. просмотры10.3K
ERR773.6%
Цена-- RUB
Цена / подписчик--
Цена / просмотр--
Метрики обновлены: 07 июл. 2026 г.
Последние посты
Решение Банка России по ставке обвалило российские рынки. Насколько обоснованными были решения не повышать КС выше 21% в дек.2024 против консенсуса и продолжать снижать по 50 б.п. в мар.2026 , когда курс USD резко вырос до 85 руб. Настолько нелогичным выглядит решение снизить лишь на 25 б.п. до 14,25%: закрыли глаза на данные по инфляции и ВВП, напугали рынок, что траектория ставки будет выше, на сколько – не сказали. В дек.2024 решение ЦБ подняло индекс акций Мосбиржи в 1,4 раза (2380->3300) за 2 месяца. Цены ОФЗ по RGBI выросли на 24% за 8 мес. (98->122). Сейчас акции упали от максимумов в 1,5 раза ~2300, впереди только минимумы 2022 г. ~1900. ОФЗ упали меньше -6% по индексу RGBI 115 и -10-20% по длинным ОФЗ, но не должны падать при дальнейшем снижения ставки. Кривая ОФЗ стала правильной формы от 13 до 16%, но на неправильном уровне – такая форма должна быть через 2 года при нейтральной ставке ~8%. Рынок как будто заложил, что ниже 13% ставка не пойдет в принципе. Один позитив из этого – сейчас размещать ОФЗ будет проще. Банкам будет выгодно покупать ОФЗ под 15-16% годовых, занимая у ЦБ дешевле 14-14,25%. Когда регулятор называет черное белым, а белое черным, - рынок теряет какие-либо ориентиры: ▪️ Оценка устойчивой инфляции осталась якобы на уровне 4-5%. ЦБ не верит в свою оценку 2,1% с.к.г. из-за волатильных позиций (овощей) и использует завышенную базовую инфляцию, где сидят такие же волатильные компоненты как туризм (4,2% в апреле-мае, в мае 1,7% за счет сезонного выстрела в туризме). После выходит отчет ЦБ об инфляции , где более корректно говорится об устойчивых компонентах, но все это теперь связывается с курсом рубля. По факту курс был на одном уровне ~77 руб. за USD с декабря по апрель 2026, а майские ~73 руб. не могут так быстро повлиять на устойчивые компоненты. ▪️ Снижение рынка ОФЗ связали с бюджетной неопределенностью и не посчитали как признак ужесточения денежно-кредитных условий (ДКУ). Это требовало бы снижения ставки более высоким темпом. В регулярном отчете о ДКУ и доходности ОФЗ, и курс рубля отражают ужесточение. ▪️ Ответ председателя по поводу ситуации на рынке акций с 15-недельным падением подряд выглядит безнадежным – " если кто-то считает, что акции недооценены сейчас... это повод покупать их ". Между строк читается " ну падает и падает – нас не касается ". Один аргумент, который мог склонить к решению 25, а не 50, – ситуация с ценами на топливо из-за атаки на Москву накануне. Топливо занимает 5% в потребительской корзине и дальнейший рост цен может повлиять на выполнение прогноза по инфляции 4,5-5,5% в 2026 г. С другой стороны, значимый рост цен будет лишь при отказе от демпфера и экономического контроля внутренних цен. Сейчас нефтяники не могут повышать оптовые цены из-за риска не получить выплаты по демпферу. Бюджетная неопределенность названа главным риском для снижения ставки без каких-либо числовых оценок с несовременной логикой "любой дефицит = инфляция", "любой рост М2 >5-10% = инфляция". Реальность с 2022 – повышенная потребность в рублевых сбережениях без влияния на инфляцию. Давайте посчитаем. Допустим структурный дефицит бюджета будет не 0, а 2-2,5 трлн руб. в 2026-28 гг. (1% ВВП). Повышение ставки на 1% нагружает экономику дополнительными процентными расходами на ту же величину. Если ЦБ повысит прогноз по ставке на 2027 на 2,5% с 8-10% до 11-12%, то создаст >5 трлн руб. в год процентов - частично проинфляционно. Высокие проценты усиливают дисбалансы в экономике и почти не влияют на темп прироста совокупного долга и активов. Физлица получают проценты и частично тратят, бизнес и государство меньше инвестируют и влезают в более дорогой долг. Что дальше? Определенность с бюджетом не появится до осени. В июле Банк России представит новый среднесрочный прогноз. Он пойдет в бюджет 2027 г. Традиционно ЦБ занижал прогноз по ставке для бюджета, а потом повышал. Надеюсь, ЦБ исключит новый шок для рынка
ОБСЛУЖИВАНИЕ ГОСДОЛГА И ПОТЕНЦИАЛ В ОФЗ 1️⃣ В предыдущей записи потерялся график обслуживания долга до 2041 г. Инструменты. Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД. Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас. 2️⃣ Дополню прогнозом динамики госдолга в ОФЗ и процентных расходов бюджета на 30 лет из средней стоимости долга 12% годовых (сейчас 14,5% по рынку и 11% от номинала в год). Госдолг вырастет в 5 раз за 15 лет c 30 до 154 трлн, в 3 раза за 30 лет относительно ВВП с 14% до 42% (и до 63% ВВП при сохранении доходности 14%). Обслуживание госдолга будет стоить не 1,6%, а 5% (8%) ВВП даже при высоком росте номинального ВВП ~7% в год. • Привет, бразильский сценарий. - Кажется, это не то, что ожидает Правительство и Банк России. Хотя у бразильцев есть чему поучиться с точки зрения практики размещения госдолга - см. записку 2024 года #research 3️⃣ Нормализация кривой ОФЗ. Даже в этом сценарии, когда Минфин размещает только длинные ОФЗ-ПД под 12% годовых, кривая должна иметь текущий вид только через 2 года при КС 8%. В любом случае нужны решения по изменению структуры госдолга, снижению стоимости длинных ОФЗ-ПД и нормализации кривой ОФЗ. 4️⃣ Потенциальная доходность длинных ОФЗ-ПД с дюрацией 5-7 лет с погашением в 2033-2041 гг. при нормализации кривой ОФЗ составит 35-40% за первый год. При условии снижения ключевой ставки до 11% через год и 8% через 2 года. 💬 О своих ожиданиях по ставке 19 июня, курсу и длинных ОФЗ говорил сегодня на РБК youtube ( vkvideo ) #сми @truevalue
КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА ОСТАЕТСЯ 10-12% В РЕАЛЬНОМ ВЫРАЖЕНИИ ПОЧТИ ГОД. Даже не разделяя идею проинфляционности высокой ставки, регулятору и аналитикам нужно обосновать логику более жесткой ДКП сейчас. Консенсус считает, что ставку снизят 19 июня на 50 б.п. - близко к нижней границе среднесрочного прогноза ЦБ. Но тогда реальная ставка вырастет с ~10% в апреле до 11-12% в мае-июне по метрике, которую использует Банк России (КС 14,5% - 3,3% ИПЦ с.к.г. за 3 мес. = 11,2% в мае). На этом уровне мы с сентября 2025 с перерывом на повышение НДС в начале 2026 г. Прогноз ЦБ от апреля 2026 строился на более высоких ожиданиях по инфляции во II кв.: • 5,9% г/г и 4,1% кв/кв c.к.г. • 5,4% и 3,6% будет по факту • 4,6% и 3,5% будет без волатильных компонентов (овощей, топлива, туризма) Инфляция в начале июня обязана исключительно волатильным компонентам, на которые ЦБ не смотрит. 0,2% в первую неделю июня включает 0,09 от плодоовощей, 0,04 от топлива и 0,03 от туризма (0,04% на все остальное). Вклад устойчивых компонентов остается на минимуме, близком к 0. В мае Росстат скорректировал цены в остаток последней недели по двум товарам - огурец и поездки на Чёрное море (+8%). Без этой необычной корректировки инфляция в мае была бы не 0,17, а 0,09% !!! Мой прогноз - снижение КС на 50-100 б.п. до 14%-13,5% - в зависимости от интерпретации данных и логики, которую примет СД Банка России. Стандартная логика, к которой много вопросов: ⛔️ бюджетные риски возросли, посмотрите на дефицит и расходы федерального бюджета; ⛔️ структурный дефицит бюджета до 2029 создает дополнительный спрос и неопределенность; ⛔️ кредит и М2 растут быстрее прогнозов - "зачем снижать ставку?"; ⛔️ безработица низкая 2,2%, темп роста зарплат высокий 15%; ⛔️ внешние риски остались и в будущем могут быть проинфляционны; ⛔️ инфляционные ожидания населения не снижаются. Более корректная логика: 🟢 бюджет перераспределил авансы на госзакупки с конца года как в 2025; темп расходов консолидированного бюджета продолжает сокращаться (+10% г/г за 4 мес. 2026 vs. +13% в 2025 и +21% за 4 мес. 2025) - в 2026 будет ещё ниже; 🟢 структурный дефицит бюджета - следствие высокой КС и потребности во внутренних сбережениях, а не вклад бюджета в совокупный спрос при умеренном росте расходов (в будущем - не выше номинального ВВП); 🟢 кредит и М2 растут одним темпом второй год, выше несовместимых с ростом экономики прогнозов 5-10% по М2 при ставке 14% - если сгладить нестабильность бюджетных расходов и остатков на счетах компаний; темп роста совокупного кредита замедлился до 10-11% ВВП, процентные расходы по нему выше (13% ВВП) и все также ограничивают совокупный спрос, но увеличивают инфляцию через канал издержек и дисбалансы в экономике; 🟢 безработица будет запаздывать даже при снижении ВВП; темп роста зарплат нельзя считать без учета низкой базы 2025 и переноса премий на декабрь 2024; рост реальных доходов населения опустился до минимума с 2022 +2,6% г/г в 1 кв. 2026, раньше реальные зарплаты и доходы росли одним темпом 7-10%; 🟢 внешние риски реализуются в другую сторону - более крепкий курс рубля; 🟢 инфляционные ожидания населения - самый запаздывающий показатель, не влияет на текущую инфляцию; если смотреть на ИО бизнеса 3,4% или ИО из ОФЗ-ИН 3,6%, то они уже ниже цели по инфляции 4%. 💡 В любом случае повода для ужесточения ДКП нет, поэтому ставку можно снижать как минимум вслед за инфляцией, но с точки зрения проинфляционности высокой КС - гораздо быстрее. Есть 3 заседания до сентября, чтобы снизить до более-менее нормальной КС 12%. PS. Московская недвижимость - пример такой проинфляционности, неэффективности, дисбалансов, влияния процентных доходов на цены. Цены на вторичное жилье по индексу Домклик не зависели ни от льготной ипотеки, ни от ставки. Рост цен ускорился сразу с начала снижения ставки год назад. Владельцы депозитов хорошо заработали и активнее стали покупать жилье в Москве. Итог +22%
ДОЛГ, М2 И ПРОЦЕНТЫ ПО ГОСДОЛГУ Общий долг, включая внешний и валютный, превысил 100% ВВП (225/214 трлн) . Повышение ставки до 21% не смогло его сдержать - в 2024 ускорило динамику ВВП и долга, дальше ВВП замедлился, а долг продолжает расти ускоренным темпом. В том числе за счет процентов. С 2014 идет сокращение внешнего и валютного долга при увеличении доли рублевого (202 трлн). Процесс ускорился после 2022 г. Внутренние сбережения активно замещали внешние. Сейчас основная часть - это банковский кредит в рублях и деньги М2 с другой стороны. ▶️ В структуре М2 прирост средств населения замедляется вслед за ставкой. Бизнес наоборот начал восстанавливать денежные запасы, наращивая долг. Компании могут брать кредиты или авансы бюджета про запас и оставлять средства на счетах. Текущее ускорение роста М2/M2X до 13% г/г естественно при таких ставках, а минимальный рост 10,6% в 2025 оказался случайным. Компании тратили и остатки на счетах, и полученные проценты на обслуживание долга и инвестиции, решения о которых были приняты ранее. ФАКТОР ПСБ . По открытым данным в росте М2 и кредита бизнесу в 2026 г. поучаствовал Банк ПСБ - его активы, взвешенные с учетом риска (RWA), выросли с 6,7 до 7,8 трлн в марте-апреле. В 2026 до 50% кредита бизнесу (+2 трлн) и до 40% М2 (+2,4) за счет одного банка. Рост М2 в мае на 1,8 трлн ушел в средства бизнеса. На фоне нулевой динамики кредитов и депозитов в Сбере, он, скорее всего, также из не совсем рыночных кредитов и выполнения ГОЗ. Но самое важное сейчас в ре -эволюции дефицита бюджета. ▶️ ДЕФИЦИТ И ПРОЦЕНТНЫЕ РАСХОДЫ БЮДЖЕТА . Обеспокоенность Банка России и участников рынка бюджетной политикой выливается в падение цен и рост доходности облигаций. 15% годовых на 5-15 лет - слишком высокая премия и к ожидаемой инфляции 4%, и к нейтральной ставке 8%. Два года мы пытались снизить дефицит за счет повышения налогов и тарифов - проинфляционно. Теперь принято разумное решение допустить повышенный дефицит бюджета до 2029 г. при умеренных расходах. Осталось не угодить в капкан из двух частей - практической и теоретической: 1️⃣ Инструменты . Минфин пытается выстроить прогнозируемые расходы на обслуживание долга на 15 лет равномерно по 2-3 трлн руб. в год, размещая длинные ОФЗ-ПД. Если добавить проценты по госдолгу из принятой в законе логики (размещения ОФЗ только для обслуживания долга), равномерность окажется бессмысленной. В 2041 при средней стоимости госдолга 10-12-14% нужно будет заплатить 12-17-24 трлн против <4 трлн сейчас. Минфину и Банку России нужно совместно думать о стоимости, структуре и срочности госдолга. В любом случае эти решения за эмитентом, а не кем-либо. Увеличение доли флоатеров, коротких ОФЗ, участие ФНБ или ЦБ на вторичном рынке - возможные решения. Без этого регулятор может снизить прогноз по нейтральной ставке, чтобы компенсировать избыточное влияние стоимости госдолга. Я уже снизил нейтральную ставку в макроопросе ЦБ с 8% до 7%. 2️⃣ Отношение к дефициту бюджета и ставка. Алексей Заботкин прекрасно выступил на завтраке Сбера ПМЭФ, защищая позицию Банка России. Мем "капкан Заботкина" понравился всем. ЦБ будет считать сравнение с "шоком Волкера" образцом успешной независимой ДКП. Визави продолжат винить во всех бедах ЦБ. Без персоналий важнее, чтобы ДКП и бюджетная политика были согласованы в борьбе с инфляцией и не угодили в капкан: выше дефицит - выше ставка - выше проценты по госдолгу и дефицит . В интервью Ведомостям Алексей повторил тезис "повышенный структурный дефицит означает более высокий вклад бюджета в совокупный спрос". Поэтому траектория ставки должна заранее быть уточнена (читаем - повышена). Тогда надо признать, чем выше ставка и стоимость госдолга, тем также выше вклад бюджета в совокупный спрос. 💡 На самом деле, теоретическое допущение, что деньги из дефицита или кредита создаются только для спроса, устарело. Значительная часть новых денег обеспечивает необходимы